15 ноября 2019 года кипрский холдинг группы компаний «Рольф» — Delance Limited — выпустил официальный пресс-релиз, в котором объявил о принятом решении продать всю группу единому покупателю. На судьбу этой сделки могут повлиять многие факторы — долговая нагрузка группы, ее прошлая активность на рынке капитала, состояние рынка в целом и, конечно, уголовное преследование основателя автодилера — Сергея Петрова. Попробуем оценить эти факторы и попытаемся на их основе сделать предположения о цене будущей покупки и потенциальном круге покупателей.
Фактор долга
Согласно официальной презентации «Рольфа» для инвесторов, коэффициент Net Debt/EBITDA от года к году снижался, на конец первого полугодия он составлял 2,51х. Большинство экспертов не считают данный показатель находящимся в зоне риска.
Потенциальным покупателям, очевидно, придется обратить внимание на структуру долга: данные базы Федеральной нотариальной палаты свидетельствуют, что основным кредитором «Рольф» является Сбербанк
, при этом в качестве залога выступают автомобили класса «бизнес» и «люкс», а также некоторые активы дочерних компаний. Первое говорит о том, что потенциальным покупателям следует запросить у «Рольфа» детальную информацию о принадлежности этих автомобилей, поскольку если они были также приобретены на заемные средства, то имеет место пирамидальная модель кредитования. Второе важно потому, что без основных средств не существует и бизнеса, поэтому в случае невозможности обслуживать долги финансовые риски будут очень высокими. Здесь стоит отметить, что EBITDA в первом полугодии 2019 года выросла незначительно (с 5,1 до 5,2 млрд рублей по сравнению с предыдущим годом), а вот долг вырос почти на 16%, при этом операционный денежный поток до налоговых и процентных выплат ушел в этом году в отрицательную зону и составил —0,5 млрд рублей, согласно отчетности по МСФО.
Также важно, что «Рольф» не очень активен на рынке российского публичного debt capital market, поскольку, не считая нескольких еврооблигаций в 2007-2009 годах, единственным выпуском является мартовская эмиссия этого года на 3 млрд рублей на Московской бирже со сроком обращения 3 года и ставкой купона 10,45% годовых. Для бизнеса с полугодовым оборотом 114 млрд рублей это очень мало; потенциальным покупателям следует детально ознакомиться с причиной эмиссии именно в этот период с учетом ее объема, чтобы исключить вариант, при котором размещение облигаций было обусловлено проблемами с обслуживанием текущих банковских кредитов.
Явным упущением является то, что «Рольф» так мало работает на локальном рынке облигаций, ведь эта дебютная эмиссия получила общую переподписку в 2,5 раза (на 7,5 млрд. рублей) со стороны как институтов, так и физических лиц. Хочется верить, что в будущем эмитент будет более активен, а банковские залоговые кредиты постепенно будут замещаться на публичные инструменты, особенно учитывая, что у группы для этого все имеется: зарубежный опыт на евробондах, опыт выпуска облигаций на Мосбирже, рейтинги, отчетность по МСФО и, конечно, лидерство на российском авторынке.
Факторы активности группы на поле M&A
На протяжении последнего десятилетия Россия пережила ряд экономических событий, которые оказали значительное влияние на рынок автомобильных дилеров, в рамках M&A-активности многие из конкурентов консолидировали активы для увеличения влияния на рынке или в результате банкротства продавали активы более крупным игрокам.
Компания не осталась в стороне, однако подходила к выбору объектов для поглощения избирательно. Так, в марте 2016 года к группе присоединился дилер «Пеликан Авто» путем безденежного обмена акциями между компаниями. Организаторами сделки выступали те же финансовый и юридический консультанты, что и при готовящейся продаже «Рольфа»: CrestPrecise и Bryan Cave Leighton Paisner. В результате сделки, помимо прочего, «Рольф» получил доступ к двум стратегически важным брендам — BMW и Nissan.
Генеральный директор «Рольф» на тот момент — Татьяна Луковецкая — сообщала, что они считают модель слияния с конкурентами из середины рейтинга крупнейших дилерских сетей перспективной. Несмотря на заявление, это была единственная осуществленная компанией сделка. В профессиональных инвестбанковских кругах обсуждалась возможность сделок с «Инчкейп», «Автодомом» и Genser. При этом последний дилер, оказавшийся в 2018 году на грани банкротства, мог быть «спасен» одним из своих кредиторов — Сбербанк
ом, который является и основным кредитором «Рольфа». После того, как банк «Российский капитал» инициировал процесса банкротства Genser, Сбербанк
и «Рольф» вели переговоры о возможном создании совместного предприятия на базе инфраструктуры Genser, однако не пришли к соглашению, и сделка не состоялась.
За последнее же время к «Рольфу» проявляли интерес не только финансовые институты. По словам основателя компании Сергея Петрова, к нему не раз обращались с предложением приобрести компанию с осени 2018 года. Однако Петров на тот момент не был готов к продаже компании, поэтому отклонял любые предложения. Среди предложений можно также отметить недружественные, от «непонятных людей с нерусскими фамилиями», говорил Петров в интервью «Медузе». А во время обысков в компании поступали предложения о приобретении «за полцены», а в феврале 2019 года предложение поступило от конкурента по рынку — дилера «Авилон», владельцем которого является Александр Варшавский. Петров сначала назвал Варшавского интересантом возможной сделки, а позже заявил, что его переубедили.
Оценка «Рольфа»
Для расчета справедливой стоимости бизнеса нами были проанализированы российские и европейские сделки M&A в период с 2014 по 2019 год в секторе автомобильного дилерского бизнеса и произведен расчет мультипликатора EV/EBITDA (представляет собой отношение стоимости компании к полученной ею прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов). Далее была учтена занимаемая доля рынка, возможности роста, финансовые показатели компании. По нашему мнению, мультипликатор может находиться в диапазоне от 7,5х до 8х. Это чуть ниже значения значения 8,79, которое Асват Дамодаран, профессор финансов в Stern School of Business Нью-Йоркского университета, приводит как среднее справедливое соотношение EV/EBITDA по автомобильной рознице на развивающихся рынках, включая Россию.
В качестве среднего мультипликатора возьмем в таком случае 8,145. Зная EBITDA за последний 12-месячный период (11,9 млрд рублей), а также чистый долг группы (29,87 млрд рублей), денежные остатки (3,19 млрд рублей), дисконт по факту результатов год к году и некоторую «проблемность» активов (-20%), оценка, которую дает такая модель — это 56,27 млрд рублей.
Кто купит?
Компания, чей основатель, не принимающий, по собственным словам, участия в управлении компанией, оказывается в условиях преследования по неоднозначному делу — не лучший объект для поглощения для иностранных покупателей. Поэтому, в первую очередь, потенциальными интересантами сделки по приобретению лидера автодилерского рынка могут выступить его ближайшие и крупнейшие конкуренты: компании Major, «ТрансТехСервис», «Авилон», «Автомир», «Бизнес Кар», «Фаворит Моторс», Inchcape, «Автоспеццентр», «КлючАвто» и «Автодом». Однако ни один из представленных конкурентов не способен приобрести «Рольф», не прибегнув к механизму долгового финансирования. А это значит, что «Рольф» должен оказаться в поле зрения и кредиторов группы.
Крупнейшим кредитором компании уже длительное время остается Сбербанк
. Именно в «Рольфе» Сбербанк
обслуживает корпоративный автопарк. Не стоит забывать и то, что Сбербанк
проявлял интерес к созданию совместного предприятия для «спасения» Genser в 2018 году.
Следующим крупным кредитором выступает Альфа-Банк, однако он уже присутствовал на российском рынке дилеров совместно с Goldman Sachs, проинвестировав в автодилера «Независимость» более $300 млн. Дилер в конечном итоге обанкротился, а активы были проданы ближайшим по рынку конкурентам. Это говорит как минимум о том, что группа Михаила Фридмана F 7 будет настороженнее относится к рассмотрению подобного предложения.
В целом же нужно понимать, что 100%-й cashout в российских реалиях (да и не только) интересен именно стратегическим игрокам (корпорациям), а не инвесторам. Поэтому разумно сделать ставку на следующий сценарий: крупный холдинг (например, российский Major, как крупнейший после «Рольфа») прибегнет к LBO-финансированию от Сбербанк
а (как крупнейшего кредитора группы, который проявлял интерес к данной отрасли), и выкуп будет профинансирован на определенных специфических, выгодных для банка условиях.
Однако нельзя забывать и о таком варианте, при котором смягчающие поправки в валютное законодательство все же будут приняты, преследование Петрова прекратится, после чего сделка вовсе отменится.